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渐行渐近的负利率时代系列报告一:长期负利率源自生产要素困局

来源:功夫财经网 时间:2019-09-03 17:01:24 责编:股票知识 人气:
渐行渐近的负利率时代系列报告一:长期负利率源自生产要素困局

核心观点

我们可能面临渐行渐近的“负利率时代”,主要源于生产要素困局。近年来,对于欧美日发达国家,利率政策逐渐失效,只能被动启动量化宽松;欧日负利率的由来表象是欧债危机或长期通缩,实质也是生产要素困局。负利率的短期逆周期对冲工具不多、且副作用较大,而长周期来看,中国的人口质量红利受制于贸易摩擦等因素,向经济增长的传导路径受限;印度、越南等国家或是经济体量过小,或是受制于生产组织方式F方面的缺陷,在劳动力和资源方面的优势较难发挥;当前新一轮科技周期仍在孕育中,全要素生产率A尚未出现显着上行。

欧日负利率的由来表象是欧债危机或长期通缩,实质是生产要素困局

近年来欧日经济表现相对低迷,前者受次贷危机后的欧债危机冲击,后者源于20世纪90年代房地产泡沫破裂长期通缩所致,我们认为这都是表象,增长低迷的实质是生产要素困局。欧洲与日本均面临人口老龄化问题,承载解题希望的欧洲移民政策难言成功,反而加剧社会撕裂;而欧日希望通过科技周期实现增长复苏难度较大,自然资源禀赋也相对匮乏难以形成比较优势。我们认为,正是生产要素困局导致经济低迷,通过负利率、QE政策等非常规货币政策无法根本上解决增长问题,需通过结构性改革解决经济增长的结构性问题,实现经济潜在增速的内生性复苏。

量化宽松对负利率是双刃剑

为应对金融危机,欧美发达经济体相继下调政策目标利率至零利率下限,但经济仍未有明显起色,并且开始面临通缩威胁,当价格型工具没有空间,只能使用数量型工具,典型代表就是量化宽松,美联储、欧央行、日本央行及英国央行均开展多轮量化宽松,通过购买国债等中长期债券向市场提供流动性。量化宽松对经济增长效果更好,但货币的量与价会保持一致,如果经济无法回升,则会进一步负反馈导致利率下行,与较低的利率水平甚至负利率形成负反馈。同时,量化宽松如果没有微观的生产要素支撑,资金并不一定进入实体经济,低利率环境下容易造成资产价格泡沫。

负利率的短期抵抗变量不多,而且短期变量作用有限、副作用大

亚博yabo官网外围买球足球网站亚博体育app好吗我们认为,负利率时代渐行渐近,但在全球范围内负利率的短期逆周期对冲工具不多,而且短期变量作用有限,副作用较大。中国的逆周期政策受困于宏观杠杆率与房地产价格过快上涨。如果政策选择逆周期调节来加以对冲,虽然短期可以支撑经济增长,但也会继续催生资产价格上涨并推升杠杆水平,未来很难解决结构性问题。美国的逆周期调节中,降息空间不及2000年和2008年危机时的一半。并且此前联储缩表进度不及预期,叠加提前暂停缩表,未来大幅扩表的空间较为有限。财政方面,美国政府债务较高难以大规模投资基建。印度经济规模小,基建暂时缺乏资金来源。

负利率的长期抵抗变量还未看到大的积极变化

印度和越南的人口数量红利优势较为明显,但印度基础设施较为落后,其制度缺陷也使得劳动力优势无法完全发挥;越南经济体量仍然较小,不足以完全承接大体量的国际投资资本。中美贸易摩擦可能使得我国的劳动力人口质量红利无法充分发挥。即使不考虑贸易摩擦,中-印-越三国的劳动力要素优势或较难拉动全球经济复苏,只是在比差逻辑下相对而言没那么差。人工智能为主导的这一轮科技周期暂时较难实现,5到10年内较难广泛应用于生产生活;资源品价格为顺经济周期变量,全球经济缺少增长点,俄罗斯、巴西及中东国家难以实现资源品价格上涨带来的红利。